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压力减缓经济或步入新常态目标区间

【铝道】所谓 三性叠加 ，是指经济运行中的周期性因素、结构性因素和外生性因素相互交织、相互影响和共同作用。这是近年来我国经济下行压力较大的主要原因。

在积极的财政政策、稳健偏松的货币政策、力度加大的投资政策和普遍松动的房地产调控政策的共同作用下，经济周期性下行初显扭转迹象。

经济增长动能从工业向服务业转移，服务业占比持续提升，税收贡献增大，就业创造能力得到提升。转型升级成效在多个层面逐渐显现，结构性因素的压力有所缓解。

全球经济弱势增长，外生性因素影响相对平稳。目前全球仍处于金融危机之后的恢复性阶段，虽然存在不均衡性和脆弱性，但全球经济仍处于增长进程中，国际市场环境正在逐压力实验机主要用于检测各种固体材料的抗压强度步回暖。

当前周期性、结构性和外生性因素出现好转，经济运行环境正在改善，增长持续明显下行态势可能在2016年有所改变。经济增长可能在波动中向水平方向运动，可能运行在6.5%至7%区间。

2016年经济运行开局出现了一系列企稳回暖的迹象，投资回升物价反弹。前期系列组合政策的效应开始显现，周期性、结构性和外生性因素不同程度地有所好转。持续数年的经济增长下行态势可能改变，经济运行有可能进入新常态的目标区间。但财政政策、投资政策、房地产政策和货币政策的边际效应正在减弱，各类风险隐患依然存在，需要高度重视并采取更有针对性、更为适度和更加精准的应对措施。

三性叠加 压力不同程度有所减缓

所谓 三性叠加 ，是指经济运行中的周期性因素、结构性因素和外生性因素相互交织、相互影响和共同作用。这是近年来我国经济下行压力较大的主要原因。

房地产在2014年成交萎缩、投资急速下滑，拖累投资与消费，既有周期性因素，也有结构性因素。而周期性因素中很重要的是前期政策调控的影响，金融危机之后的刺激政策需要消化。工业产业持续调整和通缩状态发展主要是结构性因素所致，但也有周期性和外生性因素推波助澜。美国加息预期影响国际市场资本流动，发达国家经济复苏分化和发展中国家经济增长放缓导致外需不振，则是明显的外生性因素。正是因为这三种因素叠加在一起，造成了这几年我国经济错综复杂的局面。然而，今年以来， 三性叠加 压力似乎有所缓解。

伴随政策调控，周期性因素发生改变。在积极的财政政策、稳健偏松的货币政策、力度加大的投资政策和普遍松动的房地产调控政策的共同作用下，经济周期性下行初显扭转迹象。

2015年以来，商品房成交迅速扩大，销售额创历史新高。后端销售向前端投资传导，2016年以来，房地产投资增速明显反弹，年内房地产开发投资增速有望维持在5%-8%之间。房地产投资占固定资产投资的比重约20%，由于房地产开发投资在直接带动投资增长的同时，还带动上游钢材、水泥等行业需求，对制造业投资和基建投资都将起到拉动作用，其直接和间接影响合计带动投资增长的比重可达40%左右。商品房销售回暖将带动装潢、家电、家具等相关系列产品消费，对经济运行起到重要作用。

2015年以来，稳增长政策力度加大，大量投资项目出台，基础设施建设投资增速在几年前曾一度下跌至个位数，目前又重新回到20%左右。全国发电量保持增长，清洁能源增势较快。月全社会用电量同比增长2.7%，比去年同期回升1.7个百分点。第二、三产业用电量分别增长0.4%、9.6%，第三产业增长状况明显好于第二产业，结构不断优化。2015年末我国城镇化率为56.1%，中、西部地区城市化水平不足东部地区1/3，目前正处于快速发展期，新型城镇化建设将带来新的基建投资和房地产投资空间。

转型升级成效在多个层面逐渐显现，结构性因素的压力有所缓解。随着经济结构转型调整持续推进，今年一季度第三产业增加值增长7.6%，占经济总量的56.9%，比重比去年上升了6.4个百分点，比第二产业高出19.4个百分点。经济增长动能逐渐从工业向服务业转移，服务业占经济的比重持续提升，税收贡献增大，就业创造能力得到提升，逐渐成为经济增长和社会稳定的双重稳定器。

从地域分布上看，一季度经济增速低于6.5%的省份有4个，吉林、黑龙江、山西、辽宁分别为6.2%、5.1%、3%、-1.3%。这些省份的经济结构以煤炭、石油、钢铁、汽车等领域为主，产能过剩压力很大，拖累了全国经济增长。这些省份增长放缓正是全国结构调整的一种表现，可以说是为了提升经济增长质量而出现的调节。与此同时，大部分省市经济依然保持较快增长，有12个省市经济增速超过8%，其中西藏、重庆、贵州等西部省市经济增速更是超过10%。

从工业产业内部看，结构转型取得积极成效。传统过剩产能部门普遍增速较低，而高新技术、高端装备等新兴产业则增长较快。去产能持续推进。月生铁、粗钢、电解铝、原煤的产量同比负增长；与此形成鲜明对比的是，高技术产业、装备制造业、消费升级相关产品制造业实现快速增长，新能源汽车、工业机器人、集成电路、信息化学品增速分别达到88.8%、25.8%、16.7%、27.5%，成为带动工业增加值增长的重要力量，工业生产的质量也得到提升。

全球经济弱势增长，外生性因素影响相对平稳。目前全球仍处于金融危机之后的恢复性阶段，虽然存在不均衡性和脆弱性，但全球经济仍处于增长的进程中。金融危机爆发起始地美国经济复苏在发达国家中表现较好。美国失业率降至4.7%的6年新低，但通胀水平1.1%不及FOMC预期目标，5月份非农部门新增就业岗位仅3.8万个远低于预期，再加上考虑到其他国家对美国货币政策收紧的抵触情绪，美联储再次加息显得尤为谨慎。如果美国经济保持复苏态势，就业状况继续向好，通胀率逐渐上升至2%左右，年内仍有加息可能。

从国际市场来看，年初以来全球大宗商品价格及活跃程度回暖，CRB现货综合指数从年初375点上涨至6月初420点，布伦特原油和WTI原油价格也从28美元/桶左右的低位上升至50美元/桶。波罗的海干散货运价指数（BDI）快速上涨，从年初290点上涨到6月初610点，虽然近期有所回落，但依然是年初的2.1倍。虽然各项可观测指标值依然较低，短期内大宗商品市场供大于求状况难以扭转,但国际市场环境正在逐步回暖过程之中。

政策调控效应显现，边际效用有所减弱

1.积极的财政政策加大力度，未来拓展空间有限

在2009年政策强刺激之后，年财政政策处于收紧状态，2013年以来逐渐趋于积极。财政赤字率从1.6%持续上升至2016年的3%，财政赤字额从8000亿元增长到21800亿元。

稳增长政策力度加大，新审批了大量投资项目。包括加快推进重大工程项目包建设、重大水利工程建设、铁路公路等交通基础设施建设、轨道交通及地下管廊等基础设施建设、大规模保障房建设、能源项目及节能环保设施建设等。实施 一带一路 、京津冀协同发展、长江经济带三大战略，推进新型城镇化和城乡一体化发展，大力推广PPP模式，一系列新的经济增长点正在逐渐形成。2016年3月以来，基建投资增速处在20%左右的较高水平上。

由于当前调结构与稳增长同样重要，财政支出预算结构调整，更多地支持消费、新兴产业、民生保障等促转型领域，对过剩行业需要严格限制，不会出现2009年那样大水漫灌情况，此轮积极财政政策促进经济增长的作用不会强于上一轮。今年财政赤字率上升至3%，未来再大幅提升的空间有限。

经济增长减速的环境下财政收入增长放缓，2015年全国公共财政收入增速下降至8.4%，将制约财政支出增长。地方政府不作为现象时有发生，地方平台过去的粗放式融资渠道受限，影响稳增长政策落实效果。虽有大量PPP项目推出，但却存在法律法规体系不健全、融资支持力度不够、项目质量不高、预期回报率不高等一系列问题，难以充分调动社会资本参与积极性。月民间投资下降至3.9%，比去年大幅减少6.2个百分点。

2.房地产行业稳增长效应再次显现，但开发投资增速回升有限

在前期房地产政策持续放宽的刺激下，2015年一季度末以来商品房销售市场回暖，带动2016年初房地产开发投资上涨，发挥了稳增长的重要作用，也表明房地产行业在现阶段的支柱地位难以代替。其对前端钢铁、水泥、化工等原材料行业，后端家装、家电等行业的带动作用不容小觑。但房地产开发投资增速难以持续上升，月房地产开发投资增速7%转印机，万宁比月小幅下降0.2个百分点，房地产开发企业房屋施工面积、房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售金额增速都有所下降。

根据以往经验，房地产销售明显回暖个季度后会带动房地产开发投资的回暖。去年一季度末房地产销售增速开始上升，但去年房地产开发投资增速逐月下降，直到3个多季度后的今年初才开始回升。阻碍房地产投资大幅回升的原因是库存压力依然很大，二三线城市开发活跃度降低，三四线城市库存高企严重阻碍新开工意愿。为了抑制房价快速上涨，局部地区紧缩性房地产政策重新面世，一线和部分二线城市未来不免有房地产政策再次收紧的可能，采取限购、限贷、限价、限地等措施反向操作。随着人口结构转变，房地产市场可能经历需求结构改变，未来房地产开发投资的预期将会走弱。

3.货币政策稳健偏松保证了流动性充足和融资成本下降，边际效应正在递减

2014年四季度以来，央行共进行了6次降准和6次降息，完全放开了利率浮动限制，并配以公开市场操作和结构性工具的使用，适时、合理地选择政策工具，为稳增长、防风险、调结构提供了金融支撑。稳健偏松的货币政策促使信贷支持实体经济力度逐渐增强。2015年新增人民币贷款11.72万亿元，较2014年多增1.94万亿元；2016年一季度新增人民币贷款4.61万亿元，同比多增1.2万亿元。

利率水平整体下移推动融资成本降低，利率走廊效应正逐步显现。2014年底至今，1年期存款基准利率由3.0%下降至1.5%，货币市场利率、债券市场利率以及信贷利率一年多来都趋势性走低，人民币贷款加权平均利率已由降息前的6.77%下降至今年一季度5.3%，大大降低了当前企业的信贷融资成本。三年前非信贷融资成本高于20%的司空见惯，而目前超过10%的却凤毛麟角。1年期和10年期国债到期收益率分别由2014年末3.2586%、3新标准在老标准的基础上.6219%下降至今年一季度末2.0861%、2.8419%。2015年以来，房企市场发债成本大都低于4%。

与此同时，我国 利率走廊 机制还在研究和探索性实践阶段，但利率引导效应已在市场上有所体现。央行通过对超额准备金利率、SLF、MLF、PSL利率的调整，进而对不同期限利率的波动区间初步显现了区间锁定功能。多种工具保市场流动性相对充裕，货币供给增速明显上升。2015年公开市场投放和回笼分别为3.24万亿和3.23万亿元。进入2016年以来，公开市场操作不论从规模还是从频率来看都上了新台阶，投放和回笼金额分别已达4.55万亿元和4.24万亿元，远超前两年全年规模。公开市场操作时间窗口延长，大大增强了市场流动性，M2走势波动中有所回落，M1同比增速则已大幅反弹。

当前企业的经营成本明显下降，主要是融资成本和原材料购进成本持续回落，劳动力成本略有上升但不明显。如前所述，随着利率水平大幅降低，企业间接融资和发债成本持续下降。全球大宗商品和上游资源能源类原材料价格低位运行，企业经营的购进成本较低。在利率降低的同时地方政府加大发债力度，2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，新增债券6000亿元，降低利息负担约2000亿元；今年前4个月发行地方政府债券已超过2万亿元，已降低成本约1200亿元。

货币政策并不能为实体经济直接创造需求，当市场并不缺乏流动性，缺乏的是实体行业扩大投资生产的机会和意愿的时候，宽松政策的效果将不显著。降息降准等货币政策的预期效果是边际递减的，在短时间内多次降息后，市场对再次降息的敏感度下降，刺激效果减弱。

货币政策进一步宽松不合适也不再使用，基准利率和准备金率调整需要谨慎。 大水漫灌 式的政策放松不仅边际效果递减，还会加剧杠杆率上升、资产价格泡沫等风险。释放的流动性中的相当部分往往不会被实体经济吸收,反倒有可能会流入房市、股市以及部分具备投机潜力的消费品市场，甚至带来局部房价上涨、资本市场波动、部分消费品价格飙升同时出现。

综合以上分析，当前周期性因素、结构性因素和外生性因素出现好转，前期系列组合政策的效应开始显现，经济运行环境正在改善，增长持续明显下行态势可能在2016年有所改变。但财政政策、货币政策的边际效用在减弱，未来经济运行难以实现U型回升或V型反弹。当前和未来一个时期，经济运行步入L型拐点的可能性较大。未来增长可能在波动中向水平方向运动，可能运行在6.5%至7%区间。

经济运行四方面不确定性需要关注

当前经济运行中多方面风险逐渐积累，需要引起关注。

外部经济环境仍然存在不确定性。全球经济正在经历结构调整，除美国以外的主要发达经济体、新兴市场经济体经济脆弱性在增强，不确定因素依然较多。减债压力、宏观经济失衡等多重因素导致欧洲经济潜在增长率较低。超常规刺激政策的边际效用减弱，东亚经济关系僵化，日本经济可能再次出现低迷。在初级产品及低端加工产品需求走弱和价格下跌的影响下，新兴市场和发展中国家经济结构失衡问题依然严重，整体经济增速有可能放缓。

地缘政治局势难以缓解、恐怖主义抬头、难民潮有增无减，将加大国际市场的不确定性。全球贸易规模仍有萎缩的可能，外需疲弱影响中国出口和对外贸易发展，对经济增长形成制约。美国仍有可能再次加息、全球资本市场动荡等都将对中国经济带来影响。

经济运行的杠杆风险加大。去杠杆作为今年经济工作中重要一环，对于稳定经济增长、降低风险具有重大意义。而货币投放扩大和房市政策放宽带来的 溢出 效应引起关注，有必要警惕实际信贷增速过快、企业债务和房地产市场杠杆 不降反升 的风险隐患。

2015年新增贷款增至11.72万亿元，余额同比增速提高至14.3%，算上3.2万亿的债务置换（保守估计约1/3属于银行信贷，即1万亿元左右的信贷投放），实际信贷余额同比齿轮泵增速应为15.6%左右。2016年地方政府债务置换步伐加快，截至4月底置换规模超过2万亿元，预计全年实际信贷余额增速可能会达到17%-18%。2014年我国企业部门贷款和发债规模与当年GDP比值为110.72%；然而2015年该比值为118.8%，考虑到地方债务置换后的比值达120.38%；预计2016年该比值可能会提高至129%-131%。

去产能进程预期不明可能带来经济下行压力。产能过剩行业面临内外两方面需求走弱的压力。我国经济正在经历从工业化到服务业化的转变，经济结构转型对工业领域的需求减弱；金融危机之后全球经济处于调整恢复期，外需较疲弱，加重了传统出口产业过剩压力。

当前产能过剩存在两方面特征：产能过剩领域涉及水泥、钢铁、煤炭、船舶、纺织品、部分小商品等大量传统工业行业；产能结构性错配严重，产能过剩行业集中于传统资源能源和技术含量较低的制造业，然而经济结构转型和消费增长所需要的产品供给不足。

从短期来看，去产能进程的推进可能影响年均经济增速大约0.3个百分点；如果五大产能过剩行业去产能30%，可能会提升城镇失业率约0.2个百分点。但如果相关减缓压力的措施真正到位，则其影响派具有丰富经验的机械、电气人员到用户工厂负责装备的安装、调试和试生产工作应该可以减轻至可以接受的程度。

从长期看，产能过剩治理将有利于经济结构调整和转型。但短期内，产能过剩治理预期存在不确定性，市场观望情绪浓重，从而影响相关行业发展，是制造业投资和民间投资不振的重要原因。

资本市场和外汇市场再度联动风险依然存在。当前境内外经济金融形势非常复杂，不确定性很大，各种因素相互交织和相互叠加，导致我国金融领域风险增大。2016年初我国股市和汇市同时出现剧烈震荡，影响到经济稳定运行。在实体经济仍有下行压力的情况下，加之美国仍有可能再次加息、全球资本市场动荡、地缘政治冲突等外部因素导致国际资本风险偏好下降，市场对人民币贬值的预可进行单点或多点的同步疲劳实验期难以在短期内完全消退。

一旦应对不当，特别是若再次出现阶段性大幅贬值，不排除引发市场恐慌情绪，导致汇率市场剧烈波动，大量资本外流，造成国内资本市场大幅震荡。曾经出现的汇市动荡表明，人民币离岸市场对在岸市场的影响远超预期，对此不能掉以轻心。因此，未来仍应防止再次出现股市汇市动荡、资本流出压力加大的不利局面。

保持经济平稳需要政策更为适度、更精准、更有针对性

虽然当前经济运行初显企稳迹象，但面对众多结构性难题和极其复杂的内外部经济挑战，需要更有针对性、更为适度和更加精准的政策应对，以保持经济平稳运行。

1．建议采取更加积极有效的财政政策和投资政策

积极的财政政策应加大落地力度，财政支出与减税降费同时并举，尤其应减轻民营企业和小微企业负担。财政支出预算应加大结构性调整，新增部分应主要投向 促转型 、 调结构 重点支持的领域。发挥财政补贴对消费的杠杆效应，促进消费结构升级和消费增长，加大对战略性新兴产业的财政资金支持。尽快安排赤字资金，加快财政预算支出进度，提升财政资金使用效率。

加大各级财政对公共基础设施等固定资产项目的投资力度，推动重大建设项目加快实施。激发各方主体参与投资的积极性，加快向民间资本开放更多投资领域，引导民间资本投入经济社会发展的关键领域和薄弱环节，完善PPP模式的法律制度和政策扶持体系，促进创新模式对社会资本的投资带动。

2．房地产政策应从扩需求和促投资两方面同时发力

在需求端，继续解除三、四线和部分二线城市现有的不必要的限制，减轻购房者负担，促进合理购房需求顺利释放。非限购城市应加大去库存力度，提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市，降低二手房交易税费。在供给端，应加大重点城市的土地供应，优化住房用地结构，减少囤地现象。

积极推动对一线和部分二线城市的房地产投资，努力增加土地供应，以改善这些城市供应吃紧的状况，有效抑制地王、标王现象，防止房价上涨过快。作为保障性住房供给主体的地方政府可通过收购商品房作为保障房，这样既有利于消化商品房库存，也可以解决保障房房源问题。未来房地产政策应顺应市场变化，形成差异化和多元化格局，因城施策，及时应对。

3．积极稳妥地推进去产能进程，稳定市场预期

当前政策需要在稳增长和调结构之间加以平衡，需求侧的稳增长政策着眼于短期经济增长，而供给侧的结构性调整更多地作用于中长期经济增长质量的提升。去产能作为供给侧结构性改革的较重要工作，应在不严重影响短期经济增长、就业市场和社会稳定的基础上稳健推进。

重点推进钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶制造等行业去产能，首先开展钢铁、煤炭行业去产能工作，然后再逐渐向其他行业推进。地方政府应合理协调产能过剩企业与债权银行的关系，在依法合规的前提下稳妥、有效地推进这一过程。应加大去产能政策和进程的透明度，以稳定市场预期，提振投资者信心。

4．兼顾降杠杆、控泡沫和稳汇率多重目标，实施稳健中性的货币政策

鉴于今年国内外环境仍将复杂，国内信贷增长有提速迹象，市场利率水平低位运行以及当前银行体系流动性相对宽裕的现状，建议未来一段时间货币政策保持稳健中性。应加强窗口指导，合理定向调控，保持信贷增速处在合理水平。

在实体经济持续下行压力尚未彻底改观前，保持一定杠杆是必要的。但信贷增速需要控制，不宜让杠杆率恢复较快增长。货币政策过度宽松必然带来溢出效应，可能吹大类似房地产等资产价格泡沫，不仅带来短期市场波动，还会增加中长期风险隐患。货币政策若进一步向松方向大幅调整，还可能增加资本流出压力，年内降准应仅限于对冲因外汇占款减少所带来的流动性不足。未来降息应当谨慎，除非有严重负面冲击，否则不宜进一步调低基准利率。

5．审慎推进资本和金融账户开放和汇率机制改革

为未来能更加有效地防范可能出现的系统性金融风险，除了有效推进宏观审慎管理外，建议针对性地推进金融改革开放。吸取近年来市场大幅震荡的教训，从顶层管理入手，建立管理决策机制。但在目前国际环境和国内状况下，进一步开放资本和金融账户风险较大，因此，宏观上应审慎，微观上应稳健。

在当前资本外流和汇率贬值压力较大的情况下，建议合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径，采取先试点、再推广的策略。当前的内外部环境可能并不是大力推进汇率市场化改革的较好时机，可待内外部条件改善时，再适时加快推进汇率形成机制改革和资本与金融账户开放。在资本和金融账户开放进一步推进时，应确保并加强市场干预能力，内江以有效应对市场发生的动荡。

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